בדרך כלל כאשר חברת סטרטאפ מחפשת אחר גיוס הון, היא פונה לאחת משתי דרכים –  השקעה במניות במסגרתה החברה תקצה מניות של החברה, (לרוב מניות בכורה להן עדיפות מסוימת על המניות הרגילות של החברה) או באמצעות הלוואה, במסגרתה נוצר חוב כלפי המלווה. אולם קיימת גם אפשרות שלישית, אשר לרוב פחות מוכרת ליזמים בתחילת דרכם, והיא שימוש באמצעי של נייר ערך המיר (“Convertible Security”)  אשר ניתן לראות בו כ”שילוב היברידי” בין הלוואה להשקעה. בכתבה זו נתמקד ביתרונות ובחסרונות הכלליים שבהם אנו צפויים לפגוש ברובן המכריע של ההלוואות ההמירות, על סוגיהן השונים.

  • מהי הלוואה המירה?

    הלוואה המירה היא בראש ובראשונה הלוואה. אומנם מדובר בהלוואה לטווח קצר יחסית, לרוב של כמה חודשים בלבד, המבוססת על ציפייה להשקעה עתידית בחברה, אך בדומה לכל הלוואה אחרת קיימת חובה (לפחות באופן רשמי) להחזיר למלווה את סכום ההלוואה בתוספת ריבית. עם זאת, מדובר בחובה שקיימת פעמים רבות “על הנייר” בלבד ,כיוון שבפועל, במקום שסכום ההלוואה יוחזר למלווה, סכום ההלוואה מומר למניות של החברה, בהתאם לתנאים שהוסכמו מראש עם המלווה. למעשה, הייחודיות בהלוואה המירה מתבטאת בכך שלאחר ההמרה, הופך המלווה מנושה החברה לאחד מבעלי המניות שלה, כאשר גובה אחזקותיו נקבע בהתאם לסכום ההלוואה ולתנאים הנלווים לה.

    מדובר בכלי היברידי של ממש, מאחר ולמרות שמדובר בהלוואה, לרוב המלווה ישתמש בכלי זה דווקא כשהמטרה העומדת לנגד עיניו היא השקעה בחברה, ולא רצון לקבלת רווח מתשלום הריבית (בניגוד למוסדות פיננסיים למשל).

  • איך זה עובד?

    על אף שישנם סוגים שונים של ניירות ערך המירים כגון הסכם הלוואה המירה (CLA), נייר המיר (Convertible Note) וכן הסכם לניירות ערך עתידיים (Simple Agreement for Future Equity – SAFE), כאשר לכל אחד מהם תנאים ייחודיים להקשר הספציפי שבו ניתנה ההלוואה, הרעיון המרכזי המצוי בבסיס הנייר ההמיר נותר זהה – כאשר החברה תזכה להשקעה ההונית (הקצאת מניות) הבאה שלה, סכום ההלוואה שהחברה חייבת למלווה תקנה לו את הזכות לקבל מניות של החברה מהסוג הטוב ביותר שמקבלים המשקיעים החדשים תמורת סכום ההלוואה שהעביר לחברה, לרוב בהנחה מסוימת על מחיר המניה המשולם על ידי אותם משקיעים חדשים. ההנחה משקפת את הסיכון המסוים שלקח אותו מלווה כאשר העביר את הכסף לחברה בשלב מוקדם של חייה ובאופן טבעי – מסוכן יותר.

  • יתרונות והחסרונות הכרוכים בגיוס כספים לחברה באמצעות הלוואה המירה

    שווי החברה

    אחד היתרונות המשמעותיים ביותר של גיוס כספים בדרך של הלוואה המירה, נוגע לשאלה קשה שהרבה יזמים חוששים מהתמודדות עימה, והיא מהו למעשה שווי החברה. כיוון שבהלוואה המירה המלווה לא קונה מניות בחברה, אין צורך בשלב זה לקבוע מחיר למניה, מה שמאפשר להוריד מהשולחן את שאלת שווי החברה. למה זה טוב? בעיקר כי שווי החברה הוא לרוב נושא “טעון”. יתכן לדוגמא, שנקודות המבט השונות של היזם והמשקיע בחברה יצרו אי הסכמה לגבי שוויה, ולכן נושא שבהשקעה “רגילה” היה עלול לעכב את התהליך ולמנוע מהחברה הכנסה חיונית, כלל לא עולה על הפרק בשימוש בהלוואה המירה.
    כמו כן, במצב שבו החברה נמצאת בשלב מאוד ראשוני (SEED STAGE) קיים ליזם קושי אמיתי להעריך מה שווי החברה שלו (כלומר בכמה עליו למכור את מניותיה) מה שעלול להוביל לקבלת הערכת שווי חברה מהמשקיע המנוסה אשר תהיה נמוכה מהציפיות של היזם, כאשר הערכת שווי פחותה אינה אידיאלית לסבבי השקעות עתידיים.

    אפשרות נוספת לשימוש בהלוואה המירה היא במצב שבו חברה נמצאת בשלב ביניים בהתפתחותה או בפיתוח מוצריה, אך זקוקה למימון מיידי, כאשר הצדדים מעדיפים לדון בשאלת שוויה “על מי מנוחות” או כשיהיה בידיהם יותר מידע על מיקומה של החברה בשוק או על ביצועיי מוצריה. בשימוש בהלוואה המירה, שאלת שווי החברה, תדחה למעשה עד לסיבוב השקעה הבא, ותקבע על-ידי המשקיעים החדשים.

    מהירות
    יתרון נוסף של נייר ערך המיר הוא שבשונה מסיבוב השקעה, המסמכים הדרושים לביצועה של הלוואה המירה פחות מסובכים, ואין צורך לערוך חוזה לרכישת מניות, להסכים על נוסח תקנון מעודכן, לחתום על הסכם בעלי מניות, או להקדיש זמן ומשאבים לעריכתם ולקיום משא ומתן (לעיתים ארוך) המהווה חלק מכל עסקת השקעה. למעשה מדובר בתהליך יחסית מהיר, המבוסס על חוזה מרכזי אחד ולא ארוך מידי, וזהו יתרון משמעותי כאשר החברה זקוקה לכסף תוך פרק זמן קצר, אשר מאפשר גם להקדיש חלק גדול יותר מהסכום לצורכי החברה.
    עם זאת, לנייר ערך המיר מספר מאפיינים אשר עשויים להתפרש גם כחסרון, כך, אפילו ששאלת הזכויות שיינתנו למלווה בחברה כגון זכות וטו, הזכות למנות דירקטור ועוד, אינה עולה על הפרק במסגרת הלוואה המירה, הסטטוס של המלווה ככזה מאפשר לו לדרוש את החזר ההלוואה בתרחישים מסוימים. במילים אחרות, בניגוד להשקעה שבה החברה למעשה תזכה להזרמת הון המשקף את שווי החברה, כאן מדובר בחוב שיש לחברה כלפי נושה, ובסופו של יום, במידה וההלוואה לא מומרת למניות מכל סיבה שהיא, החברה תיוותר עם חוב בתוספת ריבית, על כל ההשלכות הנובעות מכך עבור חברה צעירה בעלת הכנסות ומשאבים מוגבלים.

  • יתרונות וחסרונות עבור המלווה

    המשקיע/המלווה עשוי ליהנות מהעובדה שהוא בחר להזרים כסף לחברה על ידי הלוואה ולא באמצעות השקעה בה. דוגמא לכך היא שבמידה והחברה לא תצליח ותגיע למצב של פירוק ו/או חוסר פירעון (אי-יכולת של החברה לעמוד בכלל התחייבויותיה הכספיות), הנושה של החברה ימצא את עצמו במקום נוח יותר מבעל-המניות, שכן הוא יקדים את בעלי המניות בפירעון חובו מהחברה. הנושה יהיה זכאי ל”חלק” ממה שנותר מהחברה לפני בעלי המניות, ורק לאחר פירעון חובו (המלא או החלקי לפי המצב), יגיע תורם של בעלי המניות לקבל את “חלקם” בנכסים. במידה ולא יוותרו לבעל-המניות נכסים להתחלק בהם אחרי פירעון חובות החברה, לא תוותר להם ברירה אלא “ללקק את פצעיהם” ולשכוח מהשקעתם. כמו כן ההלוואה יכולה להוות דרך קלה יחסית להשיג דריסת רגל בחברה מבטיחה, או ליצור מציאות מיסויית חדשה, הרצויה על ידי הלווה.

    לעומת זאת ישנם גם חסרונות הנובעים מלהיות נושה ולא בעל מניות בחברה. כאמור, המלווה נמצא כלפי החברה בסטאטוס של נושה, כאשר סטאטוס זה מתנגש בפועל עם העובדה שאותו מלווה נתן את הכסף לחברה במטרה ראשונית להשקיע בה, והוא מודע לכך שקיים סיכויי גבוה מאוד שהחברה לא תחזיר לו את ההלוואה בכסף (בעיקר כאשר מדובר בחברת סטראטאפ צעירה). במצב כזה, המלווה מוצא עצמו חשוף לסיכון הכרוך בהשקעה הונית בחברה צעירה ומסתכן כמו משקיע, מבלי ליהנות מהזכויות ומיכולת ההתערבות בחיי החברה, שהחוק מעניק ומאפשר לבעל מניות.

    בהקשר זה, כדאי לציין כי קיימות מספר דרכים לתמרץ משקיע פוטנציאלי להזרים כספים לחברה ולא “לשבת על הגדר” עד להשתתפות בסיבוב ההשקעה הבא:

    ניתן להעניק למלווה זכויות חוזיות מסיומות, דומות לאלו שיש לבעלי המניות מכוח החוק כמו זכויות למידע ו/או לקבלת דוחות מהחברה.

    פיתרון נפוץ אחר הוא שהמלווה יקבל הנחה על המחיר למניה בעת המרת ההלוואה למניות בסיבוב השקעה העתידי (כ-20% בממוצע). במילים אחרות, עם אותו סכום כסף המלווה יוכל לרכוש בעת ההמרה יותר מניות מהמשקיעים החדשים, כמעין פיצויי על הסיכון שלקח. ניתן גם להעניק למלווה כתב אופציה לרכישת מניות נוספות במסגרת סיבוב ההשקעה הבא, שכן לכתב האופציה יהיה ערך כלכלי משמעותי במידה והחברה תצליח.

    אפשרות נוספת, בעלות השלכות מרחיקות לכת יותר משתי האפשרויות הקודמות, היא להסכים בזמן ההלוואה על “הערכת תיקרה” לשווי החברה, לצורכי חישוב אחוז האחזקות של המלווה בעת ההמרה. הדבר יאפשר למלווה לצפות מראש את אחוז האחזקות המינימאלי שסכום הלוואתו תקנה לו בעת ההמרה, מבלי ששווי ממשי גבוה יותר, שלפיו תתבצע ההשקעה עצמה, יילקח בחשבון.

    כמו כן ישנה אפשרות, כמו בכל הלוואה, לגדר את הסיכון על ידי קבלת בטוחה מהמלווה, כגון שעבוד על נכסי החברה, למרות שלא מדובר בפתרון שכיח בחברות היי-טק.

  • אז מה עדיף השקעה או הלוואה המירה?

    באופן עקרוני, אין תשובה נכונה מוחלטת לשאלה זו, וכמו בהרבה מקרים במהלך החיים של חברת סטרטאפ, זה תלוי.
    הלוואה המירה היא כלי יעיל לגיוס כספים בשלב מוקדם מאוד של החברה, או כפיתרון זמני לתקופה של מספר חודשים במסגרת השקעה עתידית (אם צופים למשל שתעבור תקופה משמעותית בין הסכמת המשקיעים להשקיע ובין סיום העסקה והחברה זקוקה לחלק מהכסף באופן מיידי). מצד שני, הלוואה המירה אינה מתאימה לגיוס סכומים גדולים ולכן היא גם אינה מתאימה ברוב המקרים לסבבי השקעה מאוחרים יותר בחיי החברה.
    הלוואה המירה יכולה לאפשר ליזם לגייס כספים, מבלי שאחזקותיו ידוללו באופן מיידי, וללא התערבות של המשקיע בפעילות השוטפת של החברה – עד לסיבוב השקעה עתידי.
    נראה כי המסקנה הברורה היחידה היא, שהכול עניין של הקשר ובטרם נבחר להשתמש בהלוואה המירה, יש לבחון את המקרה שבפנינו לגופו, תוך שקילת היתרונות והחסרונות וההכרה בכך שיתכנו תמיד שני צדדים לאותו מטבע.